导语：股价与估值:自1992年2月上市以来(截至2013/6/24),梅西百货股价累计上涨600%,与零售行业走势基本一致,但更具弹性。对中国百货业的启示:相对于中国百货业,梅西最显著的特点在于高比例自有/独家品牌,以及全渠道零售。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。

从单渠道向全渠道零售升级发展

　　继2013上半年推出中国商业地产、零售行业DCF、ROE和Capex等行业主题研究之后,我们将进一步拓展海外研究,首篇以梅西百货为例,分析其发展历程及二级市场走势,为探讨中国百货业未来发展趋势抛砖引玉。

　　作为经营154年的老牌百货,梅西百货历经成长(1858-1991)、破产(1992)、合并(1993-1994)、再成长(1995-2007)、转型发展(2008年至今)等发展阶段,目前以梅西百货和布鲁明岱尔(Bloomingdale’s)双品牌运营。截至2012年底,门店总数841家,覆盖美国45个州和阿联酋(2家),其中Macy’s793家、Bloomingdale’s48家(含12家outlets),自有门店462家、租赁门店269家、土地租赁门店(物业自有)110家,门店总面积1.51亿平方英尺(合约1400万平米),单店平均面积1.66万平米。

　　公司2012年(2013财年)实现营业收入276.86亿美元(合约1700亿RMB),坪效约1.2万元RMB;净利润13.35亿美元(合约83亿RMB),2009-12年收入和净利润的CAGR各为5.6%和59.5%(利润增速居同业第2,仅略低于西蒙地产)。

　　股价与估值:自1992年2月上市以来(截至2013/6/24),梅西百货股价累计上涨600%,与零售行业走势基本一致,但更具弹性。其中在2009年以来的反弹行情中,截至2013/5/31,电商龙头亚马逊以425%的累积收益位居第一,梅西(398%)居第二位。2013年5月28日,公司股价达49.74美元,创历史新高。截至2013/6/21,公司动态PE为11.78倍,PS为0.63倍,处于历史估值中枢,与A股同业估值接近。

　　M.O.M发展战略:本地化(MyMacy’s)、全渠道零售(Omnichannel)和魔术营销(MagicofMacy’s)构成其M.O.M战略。其中,魔术营销最早推行,本地化战略始于2008年且对公司业绩和股价均已有明显促进;而我们认为,公司2010年才开始推动的全渠道零售,虽然起步略晚,但是公司甚至零售业未来的发展方向。

　　财务分析:横向来看,梅西相对于A股同业的优势在于盈利能力强(毛利率和利润率)、坪效和人效略高以及ROE高(主要来自盈利能力);弱势在于低成长(收入和利润)、高费用率和高税率。纵向来看,梅西2010-12年通过M.O.M的战略升级有效改善了经营效率,体现为坪效、人效、营业利润率和ROE均逐年提升,至2012年分别达近10年和近20年最高,有效支撑了公司2009年以来居前于美股同业和远优于A股同业的股价表现。

　　对中国百货业的启示:相对于中国百货业,梅西最显著的特点在于高比例自有/独家品牌,以及全渠道零售。我们认为,自有品牌虽能有效提升毛利率,但短期内在中国大部分区域难以普及;而零售渠道升级发展则为有效应对2011年以来的电商竞争加剧指明了方向,即通过融合线上、线下各种渠道,由目前的单渠道、多渠道零售逐渐转型为跨渠道、全渠道零售,其(A)机会来自零售业态的多元化发展,可能以一二线城市率先,(B)空间来自区域间经济水平的较大差距,以三四线城市下沉为主,(C)融合方式可借鉴OTO模式下的移动互联+大数据精准营销+社区化+本地化范围配送等。

　　风险与不确定性。新兴消费业态对传统零售业态带来的渠道竞争风险,以及对板块估值提升的压力。