基本观点：

　　一方面，市场预期国家本年度收储棉花(10775,-315.00,-2.84%,吧)总量将不低于122 万吨，有可能达到222 万吨；并且除WTO 约定的89.4 万吨关税内配额外，国家不再新增进口配额。一系列收储护农政策决定了国内棉价的跌幅不会达到国外大豆(2898,-152.00,-4.98%,吧)、棉花那么大的跌幅。另一方面，财税政策、金融政策等都难以解决纺织品的销售问题。为了缓解国内的就业压力和纺织企业的经营困境，棉花年度后期的棉价也不能太高。因此，我们认为，棉花现货价格的年度低点仅会偏离植棉成本10%左右，国内部分地区10000 元/吨以下的标准级棉价已经见底。期货CF901合约10080 的价格也将成为一个重要的阶段性底部。而棉花年度后期的价格将受到国家抛储等政策的压制，高点不会偏离12600 元/吨太多。从棉价大的技术形态看，棉价06 年和07 年的高点14650，06/07 年的重要低点12450，构筑的大型M 头跌破后，第一目标跌幅2200 点已经完成，后期进入反抽或反弹形态中，但12000 一线的历史低点区间将压制价格的反弹高度。

　　一、行情回顾

　　十一月上旬，受全球金融危机造成需求减弱及市场信心受挫的影响，国内外棉价大幅下跌。中下旬，由于国家及时出台了加大棉花收储和上调纺织服装退税率政策，国内棉价出现止跌企稳的迹象。国际现货交易清淡，各国纺织企业都在因市场需求萎缩而苦苦挣扎。面临资金紧张和订单减少的现状，市场信心难以恢复。自十月月中旬以来国家相关部门连续公布了22 万吨和100 万吨的新棉收储计划，两次收储不仅间隔短而且力度大，为近几年所罕见，但市场没有像往年那样立竿见影，这让人想起了目前正在肆虐的金融危机：

　　虽然各国大力救市，但经济颓局依然难以短期内改观，二十世纪的几次全球性经济危机也是如此。随着收储政策的不断推进，棉价快速下跌的势头得到遏制。当然，国际金融危机最为艰难的时刻是否已经渡过尚需观察，但全球经济增速下滑则毋庸置疑。棉花产业链处于救市与危机较量这一动荡颠簸的宏观经济环境中。

　　现阶段，就连最具生产成本优势的孟加拉国纺织企业都出现了棉纱库存积压现象。

　　此外，随着新棉供应量的增加，中国、印度和巴基斯坦的棉价都有所下跌。同期，美元指数再度上涨，对亚太地区货币的汇率总体走强。印度尼西亚也是棉花主要进口国，卢比汇率下跌和信贷危机对该国纺织业打击很大。相反，美元对欧元、英镑和加拿大元的汇率大幅下跌。目前，棉价最大的问题是尚未找到能够刺激消费的价位，影响中国需求的是纺织　厂对市场前景没有信心，而且国内棉花市场不见起色，调增出口退税率对纺织业的支持力量有限。在人民币汇率保持稳定的同时，印度、巴基斯坦、印度尼西亚等竞争对手的货币汇率却大幅下跌，进一步加大了中国纺织厂的困境。由于当前棉价无法刺激需求，中国为稳定国内市场必然减少进口，加上美元继续上涨，因此ICE 期货难以大幅走强。值得注意的是，2001/02 年度(7 年前)棉花期货近月合约创下28.20 美分的历史最低记录时，美元也出现了大幅上涨。我们认为，后期棉价走势取决于政策和市场的博弈结果，从目前来看，国内外经济环境的恶化在短期内难以逆转，需求下降的趋势仍将持续，当然引发行情大幅下降的动力已有所释放。面对经济衰退，各国纷纷出台救市政策，这些政策的效果如何，对经济衰退的阻挡力度有多大，未来一段时间内宏观经济环境能否转好仍是影响棉花价格的重要因素。

　　ZCE 棉花、ICE 棉花期价及国内棉花现货价格走势图

　　

ZCE 棉花、ICE 棉花期价及国内棉花现货价格走势图。（来源：长江期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　二、后期市场分析

　　1、全球棉花供求数据分析

　　受美国经济问题的影响，全球纺织的棉花消费前景比较悲观，国际棉价持续下跌，包括原油在内的其它商品的价格也逐步下滑。面对棉价大幅下跌，一些出产棉国的政府采取了不同方式来支持棉花种植者。其中中国在10 月下旬收储了22 万吨新疆棉(08/09 年度)；印度棉花公司大幅提高了籽棉最低收购价格；美国的AWP(调整的世界平均价格)价格于10 月份第二周跌至52 美分/磅以下，种植者可以获得补贴。这些政策有利于局部区域阶段性供求关系的改善，但全球供求数据并不乐观。从9 月份开始，ICAC 预测全球纺织的棉花消费量大幅减少。根据最新预测，08/09 年度全球棉花消费为2546 吨，较上年度减少3.5%。其中中国较上年度减少3.7%，预计本年度消费量为1050 吨。除中国以外的其它国家的棉花消费量共1496 万吨，较上年度减少3%。本年度全球棉花产量将比上年度减少6%，为2474 万吨。中国的产量保持在800 万吨，较上年度略有减少；印度和巴基斯坦的产量分别上涨至546 万吨和191 万吨。以上三国的产量总和占到全球总产的62%，较上年度增加了4 个百分点。08/09 年度由于棉花面积被其它作物所挤占，美国的产量将比上年度减少29%，至299 万吨；此外土耳其减少26%，至50 万吨。受纺织消费趋减的影响，本年度全球棉花进口量较上年度减少6%，至783 万吨。其中中国进口量较上年度减少10%，至226 吨；除中国以外的其它国家进口共减少4%，至557 万吨。本年度美国棉花出口较上年度减少7%，至276 吨；印度出口减少9%，至136 万吨；巴西出口有望增加至51 万吨；受产量减少的影响，澳棉出口减少至23万吨。08/09 年度中国以外地区的库存消费比为56%，较上年度减少1 个百分点。ICAC 预测本年度Cotlook A 指数的平均值为73 美分/磅，较上月预测减少6 美分。本年度新花上市以来，棉价便出现大幅下跌；此外棉花生产所需的投入也大幅增长；与棉花相比，其它一些农作物在价格上更具吸引力。因此ICAC 预测，09/10 年度的全球棉花面积不会出现增长，下年度产量预计为2536 万吨。

　　根据ICAC 的预测数据，08/09 年度全球棉花产量和消费均有所下降。产量的下降主要是由于更多的棉田转为种植粮食和油籽作物。而全球经济增速趋缓则导致全球棉花消费在近十年来首度出现萎缩，跌幅在5%。进而全球期末库存在08/09 年度将下滑4%。除了中国之外，全球的期末库存依然会小幅增加。不过，发达国家消费者购买力的下降，全球市场财富的蒸发，更为苛刻的信贷条件以及市场的不确定性将对棉价造成进一步的压力。相对于其它作物来讲，棉价并无优势而言，因此市场普遍预计09/10 年度植棉面积将进一步下滑，其产量将继续回落。而全球消费基本持稳，略高于产量水平，因此全球棉花库存有望在09/10 年小幅回落。因为棉花最终消费与收入高度相关，而08 年和09 年收入增速下降，所以该年度内棉花的最终消费有望减少100 万吨，至2540 万吨。ICAC 秘书处认为棉花在全球纺织市场中所占的份额将持续下降，09 年该比例为36.4%。而08/09 年度全球棉花进口量也将减少9%至750 万吨。由于07/08 年度棉花产不足需，全球期末库存降4%到1190 万吨。但库存消费比仍处于高位。本年度早些时候，导致国际棉价大涨的原因并非是棉花的基本面因素，美元走弱，其它商品的上扬，以及棉花期货上面的个人和投机者的入场是关键因素。目前棉花价格和其它作物相比，并不具有优势，当然种植成本也较高。不过从现在开始到09/10 年度的种植时间，粮棉价格对比还是存在较大变数的。美元的强势或许有助于改善棉价。而在主产国，政府积极介入棉市，意欲扶持棉价，对棉农进行补贴，或者阻止植棉面积的大跌。因此，我们预计全球植棉面积和产量小幅下滑，而纺企的消费基本稳定。　　 

　　2、国内外产销形势对棉价的影响

　　自8 月份以来，商品市场集体跳水，棉花期货难以独善其身，跟随下跌。而且玉米(1457,-20.00,-1.35%,吧)和大豆属于粮食性作物，有刚性的需求，所以棉花相比它们情况要糟糕很多。回到2007/08 年度，起初没有人会想到美棉能留下那么大的期末　库存量。2008 年春季随着谷物和油料期货走高，棉花期货暴涨，后来在基金出逃的影响下，市场由此进入下跌通道。由于中国纺织用棉量萎缩，棉花现货销售缓慢，市场压力不轻。现阶段，国内籽棉采摘进入高峰期，全国范围籽棉收购量接近45%。该月内籽棉收购价格继续下跌，不少棉农存棉心态受到打击和动摇，由“惜售”变为“贱卖”，但多数轧花厂的收购一直相当谨慎。企业获贷时间稍晚，资金动用不到一半。由于棉副产品和国内皮棉现货市场大幅下跌，棉花企业经营困难，内地多数大型棉花加工厂收购量偏低，谨慎加工，以销定产。国家以稳定棉花市场、保护棉农利益为出发点，前后两次启动122 万吨收储计划，虽对市场起到了一定的支撑作用，但整体下行趋势仍难以扭转，跌幅继续较深。同时，因纺织品销售依旧不景气，棉花采购力度有限，纺织厂压低库存规模和收购价格，令棉花企业的市场风险越来越大，为规避风险，棉花企业当前的存棉量大幅低于往年同期。棉商普遍认为：国际经济状况差，纺织品出口和内需都有所下降，因而对棉花需求不振；纺织下游棉纱销售缓慢，资金相对紧张，面临的亏损也在加剧，多数企业皮棉采购不积极；电子盘市场频频跳水，导致现货市场信心受挫，出现恐慌性抛售；另外国家收储皮棉质量门槛较高，企业很难达到收储要求，棉花难以成量；绝大多数的小包棉不能获取政策扶持，存棉销售缓慢且难以全部拿到现款，受纺企打压较严重。纺织企业也认为：因受金融危机等影响，出口形势严重不景气，进入6 月份后，外贸型纺织企业订单数量开始大幅减少，有的减幅甚至超过40%。而国内的销售情况也不太好，同时面临销售淡季，定单减少。多数企业出现了开机不足的情况，对于棉花这种原料的需求也有所下降。纺企的持续低迷成为制约棉价上涨的主要因素。多数企业认为，中美双边协议年底即将到期，美国纺织业界已经在紧锣密鼓地研究对策，企图推动出台新的贸易保护措施。目前美主要纺织团体已经提出了包括反补贴调查、反倾销调查、政府基于监控计划自主启动反倾销、针对具体产品的保障措施(421 条款)等多种方案。国家虽然启动收储，但是政策利好对市场的折射面却相当小，后市反转仍有一定难度。

　　当前，国内产量数据已经明朗。国家棉花市场监测系统在9 月份棉花产量调查结果的基础上，于2008 年10 月至11 月上旬，采用抽样统计并辅之以电话、传真等方式对全国棉花生产情况再次展开大规模的调查。其中，抽样统计调查涉及15 个产棉省(自治区)、80 个植棉县(市、团场)、4436 个植棉户，抽样面积为56.80 万亩。本次调查修正了部分省(区)的棉花生产数据，全国棉花总产量预计为782.49 万吨，同比减少0.82%；种植面积为8687.73万亩，同比减少2.17%，平均单产为90.07 公斤/亩，同比提高1.37%。由于产量相较去年变化不大，影响棉价的焦点难免集中到消费形势上来。

　　中国棉花产销存预测表

　　

中国棉花产销存预测表。（来源：长江期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　宏观经济不景气和棉花需求疲软是压在棉花市场上的两座大山。棉花需求疲软使原本偏紧的供需面持续放松。从8 月份至今，全球库存消费比已从40.9%上升到48.1%，美国的库存消费比从23.7%上升到35.6%。未来几个季度，影响棉价上涨的因素主要是美元上涨和需求下降，问题的关键仍是市场的萧条期会持续多久以及衰退到何种程度。年底假期已经临近，10 月份美国消费者信心指数降至38，大大低于过去十年的平均值103.6。虽然指数比实际消费状况要延迟一个月，但10 月份的信心指数毕竟环比下降了0.39%，而且服装消费指数同比下降了1.21%。因此，今年年底假期销售将创1991 年以来的最低水平。在全球经济开始复苏之前(至少要等到明年第三至第四季度)，国际棉价可能持续低迷。本月中上旬的市场状况过于糟糕，牵涉到从棉花，纺织直至服装消费的整个产业链。纺织业面临的困境需要引起足够的关注。由于金融危机，纺织服装的主要消费国的零售正大幅下降，因此进口的新订单大幅削减。而服装出口企业自然会更加严格地控制成本，以规避损失。按照这个常理，沿着产业链波及上游，就危及到棉花贸易中一直遵循并运行良好的合同履约的神圣原则，该原则一直为贸易的买卖双方所遵守，并保证了棉花贸易的顺利开展。但是，目前针对已签署合同的再度协商，甚至直接违约，都会对出口国的棉农造成直接损失；导致部分贸易商遭受损失直至倒闭；另外，从长远角度来看，大大增加进口方未来的交易成本。美棉净出口量虽然明显增加，但与USDA 的预测相比还是明显落后。我们认为，本年度美棉出口装运量不会超过272 万吨。美国国家棉花总会(NCC)的最新统计显示，11 月份美国国内用棉量折全年用棉量为87 万吨。USDA 将于近期公布官方预测，而NCC 的预测往往是官方预测的前兆。今年以来，美国各月的棉花用量折全年用棉量同比平均减少8.7 万吨。

　　从目前看，棉价仍将追随股市和谷物市场，消费者减少各种支出将使股市继续下跌，而这会让消费者对可支配收入的担忧进一步加重。随着美国汽车工业出现危机，消费者对棉花和纺织品的需求进一步减少。而最近一段时间，中国纺织业遇到的麻烦尤为突出，本年度中国棉花消费量可能比预测低100 万吨以上，而中国又是美棉最大的买主，因此本年度美棉出口量将低于USDA 目前预测的283 万吨。许多中国纺织企业可能无法渡过此次危机，面临破产的威胁。今年年底之前，ICE 期货将维持弱势，这无疑将压制中国国内棉价。

　　由于需求乏力，兼库存累积，纺织企业现金流缺乏。虽然近期原材料成本大幅降低，原油大跌，通胀之忧终于消退，而部分国家的货币兑美元贬值，也提升了其产品的出口竞争力，但是没有市场人士认为纱线市场出现真实的转机。不少国家的纱线价格继续下降，希望可以赢得一些新订单。棉纺领域的市场看法并未有任何的改观。从亚洲的三个主要出口大国，中国，印度和巴基斯坦来看，纺织服装企业减产和断断续续的停机频见报端。因此，业界呼吁各国政府紧急扶持也是在所难免，毫不奇怪。本月中旬，印度纺织界呼吁政府采取一系列政策来支持纺织业，来应对欧美订单的下降。美国最新商务部数据显示10 月份美国纺织服装产品的进口比9 月份略有增加，虽然与往年同期相比下降2%。不过，亚洲这三大出口国中，在今年前10 个月中，只有印度对美国的出口实现了增长，而第一大供应国——中国则出口回落了3%。中国政府只能通过一些新的救助措施来扶持纺织服装企业，比如出口退税的再度上调，但政府可资腾挪的空间已经不大，而且政策的效果也值得怀疑。只有全球需求出现持续的回升，纺织服装行业才会出现真正的利好。　3、收储护农政策对国内棉价托底造顶

　　11 月20 日，国务院总理温家宝、副总理李克强、回良玉等领导同志，在中国棉花(10775,-315.00,-2.84%,吧)协会报送的 “棉花价格持续下跌，棉农利益亟待保护”的《信息专报》上，以及中国棉花协会棉农合作分会报送的 “棉农致温家宝总理、回良玉副总理的一封信”上，分别做出了重要批示。11 月21 日下午，国家有关部门立即开会落实领导批示精神，研究加大调控力度、切实保护棉农利益的措施。何谓保护棉农利益？个人理解就是不能让绝大部分棉农种的棉花出售后出现亏损，或略有赢余。大家知道今年棉花生产成本上升，不论是民间核算还是专门机构调查测算，全国棉花(籽棉)综合成本大约在2.5-2.6 元/斤左右，目前市场价格还在2.2-2.3 元/斤，离棉农的保本线仍有一定距离，减去棉贩子中间运输差价收益，棉农直接出售籽棉价格只有2.1-2.2 元/斤，而且离春节越来越近，春节前棉农习惯要售出棉花，集中出售也可能导致市场供应激增打压致使价格再次下跌，因此，政府总理与副总理的适时批示，无疑向国家职能部门与全国棉农传达一个信息：不允许棉花价格继续下跌，必须继续加强调控收储力度，尽快使国内市场价格恢复到棉农种植保本的程度。因此，我们认为，如果市场价格距离收储12600 元太远，甚至低于12000 元/吨的话，国家收储力度还将加大。

　　国家发改委有关负责人也表示，国家将坚定不移地支持棉花生产、保护棉农利益，维护棉花市场稳定。国家将密切关注市场变化，根据收储进展以及市场行情变化，进一步加大宏观调控力度的可能。国家维护棉花市场稳定的决心不动摇。多年来广大涉棉企业深刻体会到，棉农、棉商以及棉纺织一荣俱荣，一损俱损，三者形成了利益共同体。当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定、不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题，但国家有能力稳定市场，有效调节供求。涉棉企业应该对政府调控市场的决心和能力抱有充分的信心，大胆收购棉花；而广大棉农也不必为当前的收购形势感到慌张，更不要急于以低于成本价交售棉花。本月19 日，国务院通过6 项促进轻纺行业健康发展的政策措施，这些都将促进国内棉花纺织行业的平稳健康发展。此次出台的六项措施中，最为引人注目的无疑是出口退税率的再次上调，此前纺织品服装的出口退税率经过8 月11 月两次调整已经提升至14%。由于已近年末，所以此次调整对于行业 08 年的利润不会产生太大的影响。我们就出口退税率上调对行业 09 年的利润影响进行了敏感性分析，假定 09 年行业出口同比下降5%，人民币兑美元汇率6.8，出口中一般贸易占比70%，静态测算出口退税率上调至15%、16%、17%对行业09 年利润总额的贡献分别为337 亿、421 亿和505 亿元。07 年行业利润总额 1100 亿元，08 年利润预计与07 年持平，据此推算出口退税率上调至15%、16%、17%对行业09 年利润的贡献占行业08 年利润总额的比重分别为31% 38%和46%。这必然提振了棉花纺织行业的生存信心。更重要的政策是，市场预期国家本年度收储棉花总量将不低于122万吨，有可能达到222 万吨；并且除WTO 约定的89.4 万吨关税内配额外，国家不再新增进口配额。一系列收储护农政策决定了国内棉价的跌幅不会达到国外大豆(2898,-152.00,-4.98%,吧)、棉花那么大的跌幅。同时，财税政策、金融政策等都难以解决纺织品的销售问题。为了缓解国内的就业压力和纺织企业的经营困境，棉花年度后期的棉价也不能太高。因此，我们认为，棉花现货价格的年度低点仅会偏离植棉成本10%左右，国内部分地区10000 元/吨以下的标准级棉价基本已经见底。期货CF901 合约10080 的价格也将成为一个重要的阶段性底部。而棉花年度后期的价格将受到国家抛储等政策的压制，高点不会偏离12600 元/吨太多。

　　三、行情展望

　　近日，受国家收储政策的带动，国内400 型企业开始积极收购籽棉，多数地区的籽棉收购价格出现上涨，皮棉价格也开始企稳。自国家出台二次收储政策以来，国内的400 型企业放量收购籽棉，并且对籽棉质量严格要求，加工出的皮棉质量多在3 级以上，并且大都用于交储，而纺织企业的原料采购大多以200 型企业的小包棉为主，质量相对较差，于是纺织企业意识到，随着国家收储政策的深入，会有更多的优质籽棉流入400 型企业并入储国库，市场上优质原料将逐渐减少，因此，以稳定报价来补充质量较好的原料库存。从目前市场情况来看，国家收储政策托市效应已经显现，不仅使籽棉价格企稳反弹，棉农利益得到了一定保障，而且皮棉价格也有止跌企稳迹象。至于皮棉价格是否会随收储的进行而大幅反弹，纺织企业多认为，要到明年3 月份才能显著体现，因为这主要取决于纺织企业的原料需求。

　　郑棉连续合约周线图

　　

郑棉连续合约周线图。（来源：长江期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　在恶劣的经济环境中，湖北一批涉棉企业通过棉花期货的卖出保值交易，对冲了自身业务量下滑的风险。期货是涉棉企业必须掌握的一门工具，对待期货必须既有现货眼光又有金融眼光。在投机成分占绝对主力的期货市场，资金流向成为影响短期行情的重要因素，供需定价有时会让位于金融定价。因此，棉花期货参与者也必须要跳出本行业的限制，学会基本面和技术面两条腿走路。通过技术面分析，我们认为，从棉花历史价格大的技术形态看，棉价06 年和07 年的高点14650，06/07 年的重要低点12450，构筑的大型M 头跌破后，第一目标跌幅2200 点已经完成，后期进入反抽或反弹形态中，但12000 一线的历史低点区间将压制价格的反弹高度。

　　长江期货 黄骏飞